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研究生： 曾子健
Chi-Keng Tzeng
論文名稱： 公司證券依存度、股價低估與預期報酬之關係－美國股票市場之實證分析
指導教授： 劉錦龍
Jin-long Liu
陳禮潭
Lii-tarn Chen
口試委員:
學位類別： 碩士
Master
系所名稱： 管理學院 - 產業經濟研究所
Graduate Institute of Industrial Economics
畢業學年度： 92
語文別： 中文
論文頁數： 60
中文關鍵詞： 公司證券依存 、股價低估 、股票報酬
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    • 本篇文章所欲分析的主題，是從Baker，Stein and Wurgler（2002）的公司資本架構模型中所引伸出的假說：公司股價被低估，根據在Graham and Harvey（2001）對美國公司的財務經理所做的抽樣調查發現：這些公司是不太願意去發行證券，因此假設公司除了利用證劵發行去取得資金外，沒有其他管道能夠取得投資所需的資金，如果願意發行被低估的證劵去取得資金，表示這項投資對於公司而言，預期可為公司帶來豐厚利潤，而會反應到公司的長期股票報酬上。
    利用COMPUSTAT資料庫及 CRSP（Center for Research in Security Prices）資料庫，去取得實證分析所需要的樣本公司資料，來找出在1982年至2001年的樣本期間內，是否有發生「公司股價被低估、且沒有其他管道能夠取得資金，只能發行被低估的證劵去取得投資所需的資金」事件的樣本公司，並利用公司規模、公司的產業類別、或是景氣循環等因子來區分樣本公司為不同群組後，據此估算出這些公司在發生此一事件後的股票報酬，及其在1982年至2001年期間內，每一年各為基準往後推估第一至三年之平均股票報酬，隨後使用配對樣本t檢定和無母數檢定中的Wilcoxon檢定來檢驗此兩變數之間是否有顯著為正的差異性（前著減去後著），實證結果發現：大部分和我們的假說呈現相反的結果，只有少數群組例外，例如：製造業公司、製造業小公司等。
    我們推測可能的原因：一方面有可能是公司經理人對於該投資在未來所能回收的利潤過於樂觀，使原本財務體質已不好的公司，又發行被低估的證劵去取得資金融通投資，此投資後來沒有帶給公司豐厚的利潤，且由於公司證券在市場流通數增加，再加上每股盈餘被稀釋，連帶的會使公司未來股價表現更差。在本研究中，這種情形在非製造業小公司中，最為顯著。另一方面，對於樣本公司個別第一至三年股票報酬的差異（有發生此事件的樣本公司，該年過後第一至三年的股票報酬個別減去其二十年期間每一年各為基準往後推估第一至三年之平均股票報酬）所做的迴歸分析，發現：屬於製造業的公司，在事件過後第一年的公司股票報酬是顯著地大於其1982年至2001年期間的第一年的平均股票報酬。這表示，製造業公司在事件過後第一年的公司股票報酬表現，如我們假說所推測，其股票報酬的確異常優於平時。

    1.1 研究動機與目的…………………………………………………1 1.2 研究步驟與研究方法.……………………………………………2 1.3 文章架構.…………………………………………………………2 第二章 文獻回顧………………………………………………………3 第三章 理論模型和研究方法…………………………………………8 3.1 理論模型 ……………………………………………………9 3.1.2 可驗證的假說…………………………………………………9 3.2 研究方法 ……………………………………………………10 3.2.1 配對t檢定及Wilcoxon符號順位檢定……………………10 3.2.2 實證模型 ……………………………………………………11 第四章 資料處理與基本統計分析……………………………………13 4.1 樣本資料來源 ………………………………………………13 4.2 資料處理……………………………………………………13 4.2.1 變數設定……………………………………………………13 4.2.2 樣本蒐集方法………………………………………………18 4.2.3 公司股票報酬的估算………………………………………19 4.3 基本統計分析………………………………………………21 第五章 實證結果………………………………………………………31 5.1 配對 t 檢定及 Wilcoxon符號順位檢定結果……………… 31 5.2 線性迴歸模型…………………………………………………33 5.2.1 實證結果…………………………………………………………35 第六章 結論與研究限制………………………………………………42 6.1 結論……………………………………………………………42 6.2 研究限制………………………………………………………42 參考文獻…………………………………………………………………44 附錄………………………………………………………………………46

    一. 中文部分
    1. 李卓偉（1999）” 統計學（下）”, 第三版, 智勝文化事業有限公司出版.
    2. 沈中華, 王健安（2000）, ”融資限制對公司的影響” ,中研院經濟論文28, 67-95.
    二. 英文部分
    1 .Alti ,Aydogan, 2001, “How sensitive is investment to cash flow when financing is frictionless?,”Carnegie-Mellon University working paper.
    2. Baker, Malcolm , Jeffrey Wurgler and Stein, Jeremy C., 2002, “When does the market matter? Stock price and the investment of equity-dependent firms,” working papers NBER
    3. Choe, Hyuk, Ronald W. Masulis, and Vikram Nanda, 1993, “Common stock offerings across the business cycle: Theory and evidence,” Journal of Empirical Finance 1, 3-31.
    4. Diamond, Douglas W., 1991, “Monitoring and reputation: The choice between bank loans and directly placed debt,” Journal of Political Economy 99, 689-721.
    5. Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, 1993, “Common risk factors in the returns on stocks and bonds,” Journal of Financial Economics 33, 3-56.
    6. Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, 1997, “Industry costs of equity,” Journal of Financial Economics 43, 153-193.
    7. Fazzari, Steven M., R. Glenn Hubbard, and Bruce C. Petersen, 1988, “Financing constraints and corporate investment,” Brookings Papers on Economic Activity 1:1988, 141-195.
    8. Graham, John R., and Campbell R. Harvey, 2001, “The theory and practice of corporate finance:Evidence from the field,” Journal of Financial Economics 60, 187-244.
    9. Kaplan, Steven N., and Luigi Zingales, 1997, “Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?,” Quarterly Journal of Economics 112, 169-215.
    10. Korajczyk, Robert, Deborah Lucas, and Robert McDonald, 1991, “The effects of information releases on the pricing and timing of equity issues,” Review of Financial Studies 4, 685-708.
    11. La Porta, Rafael, 1996, “Expectations and the cross-section of stock returns,” Journal of Finance 51, 1715-1742.
    12. Lakonishok, Josef, Andrei Shleifer, and Robert Vishny, 1994, “Contrarian investment,extrapolation, and risk,” Journal of Finance 49, 1541-1578.
    13. Lamont, Owen, Christopher Polk, and Jesus Saa-Requejo, 2001, “Financial constraints and stock returns ,” Review of Financial Studies 14, 529-554.
    14. Lucas, Deborah, and Robert McDonald, 1990, “Equity issues and stock price dynamics,” Journal of Finance 45, 1019-1043.
    15. Marsh, Paul, 1982, “The choice between equity and debt: An empirical study,” Journal of Finance 37, 121-44.
    16. Myers, Stewart C., and Nicholas S. Majluf, 1984, “Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have,” Journal of Financial Economics 13, 187-221.
    17. Pagano, Marco, Fabio Panetta, and Luigi Zingales, 1998, “Why do companies go public? An empirical analysis,” Journal of Finance 53, 27-64.
    18. Stein, Jeremy C., 1996, “Rational capital budgeting in an irrational world,” Journal of Business 69, 429-455.

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